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　　摩根大通资产与投资战略主席迈克尔·森巴雷斯特（Michael Cembalest）深入分析了特朗普第二任期可能给投资者带来的风险ღღ。

　　特朗普的第二任期政策呈现出多种典型的美国政治特征的混合体ღღ，涵盖了民族主义ღღ、反精英主义ღღ、小政府理念ღღ、保护主义以及孤立主义等元素ღღ。

　　森巴雷斯特指出ღღ，特朗普的“美国优先”政策可能在供给侧改革和通胀压力之间产生冲突ღღ，尤其是在当前美国股市估值较高的背景下ღღ，市场对任何政策失误的容忍度都很低ღღ。他还强调ღღ，尽管近期10年期美国国债收益率有所波动ღღ，但目前的市场状况尚不足以改变此前针对美国经济持续增长的投资策略ღღ，尤其是在新的关税政策推出相对温和的情况下ღღ。

　　特朗普政府上台后的第一天ღღ，就迅速发布了一系列行政命令ღღ。不过ღღ，在深入探讨这些政策之前ღღ，先来回答一些关于我们《2025年展望》报告中最受关注图表的疑问ღღ。这个图表的目的是强调超大规模云服务商（Hyperscalers）在AI基础设施上的资本支出正在快速增长ღღ，而这些公司要想保持当前的利润水平ღღ，必须依赖数千亿美元的新AI收入来填补这些投资缺口ღღ。

　　关于这张图表的灵感ღღ，来源于红杉资本（Sequoia Capital）合伙人David Cahn撰写的文章《AI的6000亿美元难题》ღღ。Cahn此前曾就职于Coatueღღ，这篇文章深入分析了当前AI行业的投资现状和未来挑战ღღ。

　　对于数据中心成本构成ღღ，市场上存在不同的观点ღღ。有人认为ღღ，GPU的成本占比高达70%ღღ，但我们在图表中采用了50%的估算ღღ。这一数据主要依据英伟达（NVIDIA）CEO黄仁勋在2023年10月的投资者大会上的发言ღღ，以及由Metaღღ、Uberღღ、Scale AIღღ、高盛和PwC等公司AI专家组成的GenAI Experts提供的研究报告人生就是搏ღღ。当然ღღ，具体比例可能因数据中心的类型和用途而有所不同ღღ。

　　虽然这些资本支出不会立刻影响企业的毛利率ღღ，因为它们会通过折旧逐步摊销ღღ，但却会直接影响企业的自由现金流（Free Cash Flow）ღღ。目前ღღ，云计算巨头的毛利率大约是自由现金流利润率的两倍ღღ。换句话说ღღ，如果以自由现金流利润率作为衡量标准ღღ，这些企业每年需要额外增加约3500亿美元的收入ღღ，以填补这些巨额投资ღღ，而目前AI业务的收入增速远远不足以支撑这样的需求ღღ。

　　很多人认为ღღ，这种大规模投入不会永远持续下去ღღ，但事实上ღღ，分析师普遍预计未来几年ღღ，超大规模云服务商仍将保持高额资本支出ღღ。一位业内人士甚至将这种投入形容为“入场门槛”ღღ，即如果企业想在AI市场保持竞争力ღღ，必须投入足够的资金ღღ。此外ღღ，劳伦斯伯克利国家实验室（Lawrence Berkeley Labs）的研究显示ღღ，未来几年美国数据中心的电力需求将从目前占全国电力的4.4%增长至接近翻倍ღღ，而独立电网运营商PJM和MISO也在加紧扩充电力供应ღღ，以满足AI基础设施的不断增长需求ღღ。

　　AI技术的早期应用已经展现了巨大的潜力ღღ。例如ღღ，高盛（Goldman Sachs）CEO曾表示ღღ，AI可以在几分钟内完成95%的上市申请文件（S-1文件）撰写ღღ，而传统方式需要6名分析师耗时两周才能完成ღღ。然而ღღ，这些应用是否能够迅速被市场接受ღღ，并创造足够的商业价值ღღ，仍然存在很大的不确定性ღღ。尽管如此ღღ，许多市场观察人士对AI的未来充满信心ღღ，认为企业最终将快速采纳这些新技术ღღ，以提升运营效率并增强竞争力ღღ。

　　总的来说ღღ，AI基础设施的投资仍将持续ღღ，未来几年ღღ，企业如何在技术创新与成本控制之间找到平衡ღღ，将成为关键挑战ღღ。AI行业正在经历巨大的转型期ღღ，能否真正实现商业化落地ღღ，成为所有关注该行业人士的焦点ღღ。

　　特朗普的第二任期政策可以说是将多种经典的美国政治传统混合在一起ღღ。他的施政方针融合了安德鲁·杰克逊式的“赤手空拳”民族主义和反精英主义ღღ，威廉·麦金莱的高关税保护主义ღღ，卡尔文·柯立芝的小政府和亲商政策ღღ，理查德·尼克松对政敌的报复心理ღღ，艾森豪威尔的驱逐移民政策ღღ，詹姆斯·波尔克的“昭昭天命”扩张理念ღღ，以及1914年伍德罗·威尔逊的孤立主义色彩ღღ。尽管这些政策看似存在矛盾ღღ，但它们共同构成了特朗普的“美国优先”战略ღღ。这种政策组合对于投资者来说既带来了机会ღღ，也增加了不确定性ღღ，因为其供给侧的优势往往会与通胀压力相冲突ღღ。在当前美股估值高企的情况下ღღ，政策上的任何失误都可能导致剧烈波动ღღ。

　　从目前的市场表现来看ღღ，2025年可能是充满波动的一年ღღ。美国10年期国债收益率的波动已经预示着市场的不安ღღ。然而ღღ，现阶段的经济数据并没有足够的负面信号来促使投资者改变策略ღღ，尤其是在特朗普的关税政策推进相对温和的情况下ღღ。投资者仍然倾向于维持对美国增长和市场表现的乐观预期ღღ。

　　特朗普曾公开提及ღღ，要扩大美国的国际影响力ღღ，包括重新控制巴拿马运河ღღ，让加拿大成为美国的“第51个州”ღღ，试图从丹麦购买格陵兰岛ღღ，甚至计划在火星上插上美国国旗ღღ。巴拿马运河在地缘政治上的重要性不言而喻ღღ，目前中国已在运河两端的港口运营ღღ，修建了一座横跨运河的大桥ღღ，并计划在周边建设铁路和港口设施ღღ。这些举措引发了对巴拿马能否继续保持运河中立性的担忧ღღ。

　　尼克松时期ღღ，白宫顾问查尔斯·科尔森整理了一份包含220名政界人士ღღ、名人ღღ、商界领袖ღღ、记者ღღ、工会领袖和学者的“敌人名单”ღღ。许多人甚至认为ღღ，能上这份名单是自己的一种成就ღღ。特朗普的做法是否会重演类似的政治清算ღღ，仍是市场关注的焦点ღღ。

　　特朗普对关税政策的偏好可与19世纪末的麦金莱相提并论ღღ。当时ღღ，麦金莱政府将进口商品的平均关税提高到近50%ღღ，而锡板等产品的税率更是达到了70%ღღ。结果ღღ，这些政策导致通胀飙升ღღ，最终在1890年中期选举中ღღ，共和党在众议院的席位大幅下滑ღღ。历史经验表明ღღ，过度的保护主义可能会带来短期收益ღღ，但长期来看ღღ，经济和政治成本可能更高ღღ。

　　特朗普的移民政策一直饱受争议ღღ，包括大规模遣返移民的计划人生就是搏ღღ，这一政策可能会带来较高的执行成本ღღ，甚至拖累经济增长ღღ。皮特森国际经济研究所（PIIE）等智库指出ღღ，大规模驱逐移民可能会对劳动力市场和整体经济增长产生负面影响ღღ。然而ღღ，从政治角度来看ღღ，特朗普此举是对拜登政府移民政策的反弹ღღ，毕竟过去几年美国经历了创纪录的非法移民潮ღღ，导致各州财政紧张ღღ，边境地区治安问题加剧ღღ。

　　尽管特朗普的移民政策目前显得强硬ღღ，但他本人也表示ღღ，支持“合法移民”ღღ，未来可能根据劳动力市场情况灵活调整ღღ。近期美国的职位空缺率上升ღღ，标普人力资源指数回暖ღღ，小企业信心和资本开支计划均呈现上升趋势ღღ。这表明ღღ，如果劳动力市场持续收紧ღღ，特朗普政府可能会放宽移民政策ღღ，以缓解用工压力ღღ。

　　特朗普签署的行政命令中ღღ，最具争议的一项是试图终结“出生公民权”ღღ。该命令要求联邦机构对《第十四修正案》的“公民身份条款”做出新的解释ღღ，而这一政策已经实施了一个多世纪ღღ。根据新的规定ღღ，30天后在美国出生的婴儿将不再自动获得公民身份ღღ。这一政策预计将很快进入最高法院审理ღღ，外界普遍认为法院不会轻易支持特朗普的立场金泽明子ღღ。

　　特朗普的关税政策可能会导致部分产业受益ღღ，如本土制造业和能源行业ღღ，但同时也会推高通胀ღღ，增加企业成本ღღ。对市场而言ღღ，贸易政策的不确定性仍是未来一段时间的主要风险点ღღ。全球供应链需要重新调整ღღ，而企业需要做好应对关税调整和劳动力市场变化的准备ღღ。

　　此外ღღ，特朗普政府对外政策的调整ღღ，可能对美元走势ღღ、资本流动以及企业投资决策产生深远影响ღღ。投资者需要密切关注政策走向ღღ，灵活调整投资组合ღღ，抓住可能出现的市场机会ღღ。

　　特朗普2.0政策将继续围绕“美国优先”的理念展开ღღ，无论是移民ღღ、关税还是国际事务ღღ，都将对全球经济格局产生深远影响ღღ。未来的市场走势ღღ，仍需紧盯政策动向ღღ，灵活应对可能出现的各种挑战ღღ。

　　1. 根据副总统万斯（Vance）的说法ღღ，特朗普政府计划每年遣返约100万名非法移民ღღ。当前ღღ，美国非法移民总人数约为1170万人ღღ。

　　3. 彼得森国际经济研究所（PIIE）预测ღღ，若执行大规模遣返ღღ，美国的实际GDP可能在2028年下降1.2%至7.4%ღღ，就业率也将出现类似降幅ღღ。

　　4. 1954年艾森豪威尔政府时期ღღ，美国年度遣返人数曾达到110万的峰值ღღ，但两年后ღღ，由于经费及政策支持减少ღღ，遣返人数锐减90%ღღ，仅为8万ღღ。

　　特朗普政府试图通过行政命令简化管道和输电项目的审批流程ღღ，但如果缺乏联邦征地法案的明确支持ღღ，这些项目仍可能因法律问题而停滞不前ღღ。数据显示ღღ，美国的石油ღღ、天然气管道及输电线路建设几乎陷入停滞ღღ，如何重启这些项目将成为政治上的一大挑战ღღ。

　　特朗普还计划终止“风电场租赁”政策ღღ，但影响可能有限ღღ，因为美国只有2%的风力发电位于联邦公共土地ღღ，其余大部分都在私人土地上ღღ。因此ღღ，该政策调整的实际影响微乎其微ღღ。

　　同时ღღ，特朗普的行政命令暂停了尚未拨付的基础设施和能源项目资金ღღ，尤其是涉及电动车充电站的项目ღღ，要求各相关机构制定新的“美国优先”政策后才能继续拨款ღღ。这也解释了为何拜登政府在1月中旬紧急批准了65亿美元的Rivian电动车贷款及17亿美元的Plug Power氢能项目贷款担保ღღ，以防资金被冻结ღღ。

　　特朗普提到要“终止电动车强制推广政策”ღღ，这一表态主要针对拜登政府于2024年3月发布的汽车排放法规ღღ。根据新规ღღ，美国汽车制造商必须在2032年前将车队温室气体排放量削减约50%ღღ。如果特朗普废除该法规ღღ，可能会减缓汽车制造商在电动车领域的投资步伐ღღ。

　　然而ღღ，电动车行业的最大驱动力来自于拜登政府法案中的7500美元购车补贴ღღ。根据现有法律ღღ，特朗普无法单方面取消该政策ღღ，因为补贴已包含在《通胀削减法案》中ღღ。截至2024年底ღღ，电动车（包括纯电动车和插电式混合动力车）仅占美国乘用车总量的3%ღღ，短期内不会对整体经济造成太大影响ღღ。

　　如果特朗普的政策推行ღღ，受到最大影响的可能是正在共和党执政州（如佐治亚州ღღ、密歇根州等）建设的电动车电池工厂ღღ，这些项目可能面临政策变动的不确定性ღღ。

　　图ღღ：电动车市场份额（包括纯电动车与插电式混动车ღღ，占比）ღღ：截至2024年底ღღ，电动车在美国乘用车市场的占比不足3%ღღ，增长仍处于初级阶段ღღ。

　　特朗普或许更有可能实现贝森特提出的“3-3-3”能源生产目标ღღ。根据我们的能源测算ღღ，该目标意味着美国石油ღღ、天然气和天然气液（NGL）产量需增长7%ღღ，这一增幅主要依赖水力压裂技术ღღ，整体来看是相对可行的ღღ。然而ღღ，能否因此降低美国的能源价格ღღ，仍存在很大的不确定性ღღ。这主要取决于新增产量的出口比例ღღ，以及各州是否继续逐步淘汰燃煤ღღ、天然气和核能发电ღღ，转而增加可再生能源和储能设施的比例ღღ。数据显示ღღ，目前美国居民和工业用电的供应链通胀问题依然严重ღღ，短期内难以缓解ღღ。

　　我对“美国优先”宣言中关于国际税收政策的内容感到高兴ღღ，这是否意味着美国将不再受制于外国组织的税收规定ღღ，从而保护本国企业不受不公平待遇ღღ。早在2023年11月ღღ，我曾撰文批评欧洲试图向美国施加“第二支柱税收制度”（Pillar II）的影响ღღ。当时我的观点是ღღ：“第二支柱税收制度本质上是一种‘赏金猎人’规则ღღ，允许第三方国家干涉其他国家的税收政策ღღ，收取与其毫无法律关联的税收收入ღღ。该制度允许非美国国家对美国公司在本土产生的收入征税ღღ，这无疑破坏了美国税收政策的独立性ღღ，并限制了国会根据本国需求制定政策的能力ღღ。”

　　拜登政府曾支持Pillar IIღღ，并提议调整美国企业税法ღღ，使其与该制度接轨ღღ。然而ღღ，美国税收政策的制定只能通过参议院批准的条约或国会立法执行ღღ。截至目前ღღ，美国尚未采纳Pillar II规则ღღ，也未接受Pillar I关于数字服务税（DST）的要求ღღ，这被广泛视为欧洲针对美国科技巨头的又一次“隐形惩罚”ღღ。

　　特朗普政府最新发布的“抽干沼泽”（Drain the Swamp）行政命令包括冻结联邦政府招聘ღღ、暂停尚未生效的法规ღღ、撤销拜登时期的行政命令ღღ，并要求联邦雇员返回办公室办公等措施ღღ。根据我们在《2025年展望》报告中的分析ღღ，当前美国联邦政府雇员人数占全国就业人口的比重已降至85年来的最低水平ღღ，仅为2%左右金泽明子ღღ。

　　在联邦雇员构成中ღღ，国防部（不包括现役军人）是最大雇主ღღ，其次是邮政局和退伍军人事务部ღღ。而被“DOGE”政策针对的主要政府机构包括环境保护署（EPA）ღღ、证券交易委员会（SEC）和劳工部（DOL）ღღ，但这三者合计仅占联邦雇员总数的不到1%ღღ。教育部所占比例更小ღღ，仅为0.14%ღღ。因此ღღ，是否能通过裁员来显著削减政府支出ღღ，仍存在很大疑问ღღ。

　　特朗普的“DOGE”计划在失去昔日的“桑丘·潘沙”——维韦克·拉马斯瓦米（Vivek Ramaswamyღღ，传闻将竞选俄亥俄州州长）后ღღ，将不得不独自推进削减政府支出的行动ღღ。据估算ღღ，若能撤销拜登政府时期的行政命令ღღ，每年可节省约1000亿美元ღღ。

　　然而ღღ，仅靠撤销拜登政策远远不够ღღ，要实现更大规模的财政目标ღღ，“DOGE”可能需要将目光投向更为庞大的联邦支出领域ღღ，例如社保福利和国防预算ღღ。这些支出增长速度远超非国防类自由裁量支出ღღ，也远超政府机构的运营开支ღღ。

　　撤销拜登政府行政命令所带来的节省（单位ღღ：十亿美元）ღღ：社保和国防预算的削减可能将是特朗普政府未来财政调整的重点ღღ。

　　特朗普最新的行政命令中ღღ，最让人意外的莫过于对关税的“缓慢推进”人生就是搏ღღ。他昨晚表示ღღ，可能从2月1日起对墨西哥和加拿大进口商品加征25%关税ღღ，理由是这两个国家“允许大量非法移民进入美国”ღღ。不过金泽明子ღღ，目前尚未提及对中国或其他国家实施普遍关税的具体计划ღღ。值得注意的是ღღ，特朗普在第一任期时也曾威胁对墨西哥和加拿大征收同样的关税金泽明子ღღ，但最终并未实施ღღ。

　　与此同时ღღ，特朗普签署了一项行政命令ღღ，要求联邦机构对不公平的贸易和货币政策进行审查ღღ，并评估外国政府是否遵守现有贸易协议的相关条款ღღ。我仍然预计ღღ，特朗普将会提高对中国以及欧盟汽车的进口关税ღღ。如果最终决定实施普遍关税ღღ，可能仅会针对关键进口产品ღღ，这些产品约占美国总进口额的10%-20%ღღ。

　　根据对44位经济学家的调查ღღ，大多数人认为关税不太可能帮助恢复因全球化而流失的制造业岗位ღღ。事实上ღღ，这些措施可能会对美国的制造业就业产生负面影响ღღ，尤其是在“红州”（共和党占优势的州）人生就是搏ღღ，因为美国十大进口依赖GDP最高的州中ღღ，有8个是红州ღღ。

　　尽管许多经济学家认为ღღ，关税难以真正让制造业回流美国ღღ，但如果回顾过去ღღ，美国的贸易政策显然对这一问题有所忽视ღღ。数据显示ღღ，到2015年ღღ，几乎所有国家对美国的关税都高于美国对其的关税ღღ，美国在贸易政策上处于劣势ღღ。若当年能更早采取措施ღღ，且中国加入WTO后美国的工业生产未陷入停滞ღღ，或许今天就不会讨论关税问题了人生就是搏ღღ。与移民政策类似ღღ，如果关税政策成为经济发展的绊脚石ღღ，特朗普政府完全可以调整甚至撤销这些措施ღღ。

　　特朗普在讲话中提出ღღ，每制定一项新法规ღღ，必须废除10项现行法规ღღ。这一做法与他第一任期时的“2比1”法规标准类似ღღ。但现实情况是ღღ，想要削减现有监管体系并不容易ღღ。根据规定人生就是搏ღღ，废除或修改联邦法规通常需要6至12个月的公告和意见征求期ღღ，而在此期间ღღ，法院可能会受理对新规的质疑ღღ，进而拖延实施进度ღღ。

　　数据显示ღღ，在特朗普第一任期ღღ，77项主要监管法规中ღღ，政府仅赢得了31%的诉讼ღღ，而12%的案件结果呈现混合ღღ，剩余案件均以失败告终ღღ。因此ღღ，即使新的“10比1”标准未能全面落实ღღ，依然可能会对监管扩张产生一定的抑制作用ღღ，就像第一任期的情况一样ღღ。许多企业高管普遍认为ღღ，美国经济需要放慢监管步伐ღღ，至少在短期内能给企业更多喘息的空间ღღ。

　　根据《行政程序法》人生就是搏ღღ，政府机构在推出新规或废除旧规时ღღ，必须向公众提供通知ღღ，公开其相关研究与分析ღღ，并征求意见ღღ。公众可以提供反馈或提出替代方案ღღ，若政府未能合理回应ღღ，法院可能会判定该法规“武断且不合理”ღღ，并将其驳回ღღ。因此ღღ，新政府无法立即通过行政命令对法规进行大幅度调整ღღ，而必须经过严格的法律程序ღღ。

　　最高法院近期废除了“雪佛龙原则”（Chevron Deference）ღღ，该原则曾给予联邦机构对法规条款较大的解释权ღღ。如今ღღ，行政机构必须提供更充分的法律依据ღღ，证明其新规不仅符合行政记录金泽明子ღღ，还要成为对现行法律的最佳解释ღღ。这一变化将使新政府更难快速推进其监管改革议程ღღ。

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